Archive

Archive for August, 2004

FEM 8-04 Recessies vergeleken – Aandelenrendement

August 30, 2004 Leave a comment

Twee recessies

Van generaals wordt wel gezegd dat ze proberen de vorige oorlog nog een keer te winnen, en over het hoofd zien dat de vijand niet heeft stil gezeten. In de economische politiek geldt hetzelfde gevaar. In de jaren zeventig keken de kabinetten Den Uyl (1973-77) en Van Agt-Wiegel (1977-81) in de achteruitkijkspiegel terug naar de grote depressie van de jaren dertig. Den Uyl en Van Agt-Wiegel dachten dat ze de bestedingen kunstmatig moesten opvoeren om de economie te helpen – een recept dat goed paste bij de grote depressie maar nergens op sloeg voor de periode na de eerste oliecrisis. Vooral de overheid zelf smeet met geld. Tussen 1973 (laatste jaar vóór de hogere olie- en gasprijzen) en 1979 (laatste jaar vóór de recessie) groeiden de kosten van de ambtenarij met meer dan 100 procent. De overheid besteedde niet alleen alle winst op het aardgas maar ging ook nog 3 procent van de economie per jaar extra lenen. Onzin, maar wijdverbreide onzin, waar zelfs De Nederlandsche Bank onder president Zijlstra aan mee deed. Daarom moest het kabinet Lubbers wel het omgekeerde beleid uitvoeren: lagere uitkeringen en een goedkopere overheid.

Het echte probleem in de jaren zeventig was gebrek aan winst in de industrie en een guur anti-bedrijfsleven klimaat in de politiek. In zijn beroemde Nijmeegse reden had premier Den Uyl zelfs uitgelegd dat voortaan alleen de overheidssector nog zou groeien en dat alle kinderen en studenten dus maar een opleiding moesten kiezen voor de collectieve sector. Shell opende een nieuw kantoor aan het Hofplein in Rotterdam en de wethouder verklaarde dat dit de laatste keer was dat een multinational welkom was in de stad.

Nu gaat het opnieuw slecht in Nederland, maar de periode vóór de huidige crisis was niet te vergelijken met de tijd van Den Uyl en Van Agt. De kabinetten Kok waren niet anti-bedrijfsleven en de lonen stegen niet kunstmatig omdat de regering te veel geld in de economie pompte, maar omdat het bij ons (gelukkig) beter ging dan in Duitsland. De enige grote macroeconomische fout van de regering was de invulling van de belastingverlaging van januari 2001 met een BTW-verhoging op hetzelfde moment. Die combinatie van méér netto salaris en hogere prijzen leidde tot een inflatie van 4,5 procent in dat jaar met een machteloze toekijkende Nederlandsche Bank omdat de rente tegenwoordig in Frankfort wordt geprikt.

De piek in de inflatie is gelukkig voorbij en de loonstijging in Nederland is lager dan gemiddeld in Europa. De regering zou nu helemaal moeten ophouden over loonmatiging en in plaats daarvan moeten inzetten op méér gewerkte uren en méér flexibiliteit. Wat dat betreft is het beleid in Duitsland nu al vooruitstrevender dan bij ons. Grote én kleine bedrijven treden daar uit de landelijke CAO’s en maken eigen afspraken over de werkweek en de salarissen. Managers bij Daimler accepteren zelfs een 10 procent lager loon en bij Siemens gaan wernemers weer gewoon 40 uur werken. Dat zijn acties die nooit landelijk kunnen worden afgesproken, maar die best bespreekbaar zijn in een individuele onderneming wanneer anders dreigt dat de produktie verhuist naar Centraal Europa.

In Nederland wachten bedrijven nog te veel op het rituele overleg in Den Haag – vaak ook omdat ze machteloos zijn gebonden aan landelijke CAO’s (in Duitsland kan elk bedrijf het lidmaatschap opzeggen van het duitse VNO-NCW en is dan vrij om zelf afspraken te maken – in Nederland is dat alleen mogelijk voor de grootste bedrijven, een lelijk stuk discriminatie tegen het midden- en kleinbedrijf en vooral tegen startende ondernemingen).

Het beste economische nieuws voor Nederland zou zijn dat minister De Geus dezelfde vrijheid invoert als in Duitsland: vrijheid voor bedrijven om zelf de lonen en de werktijden te regelen. In de zorgsector is die vrijheid overigens ook dringend gewenst en bij de politie is het onzin dat een agent in (duur) Amsterdam niet meer mag verdienen dan in (goedkoop) Friesland. Nu PvdA-leider Bos heeft aangegeven weinig te zien in landelijke vergaderingen over de lonen, heeft het kabinet een unieke kans om Nederland bij bedrijfsleven, zorgsector en politie de vrijheid te geven die in zo veel andere landen al vanzelfsprekend is.

Grauw perspectief op de beurs

Tot 2000 was beleggen in aandelen twintig jaar lang het beste wat we konden doen. Één euro belegd in 1980 groeide tot 12 of 13 Euro in twintig jaar, en dat is nog ongerekend het dividend. Eerst stegen de koersen in de rijke landen met een factor 3 in de tachtiger jaren, en daarna nog eens met een factor 4 in de tien jaar na de val van de Berlijnse muur.

Die tijd komt voorlopig niet meer terug en beleggen in aandelen blijft de volgende tien jaar voor de gemiddelde belegger een matig genoegen. Hier volgen drie redenen om voor lange tijd sceptisch te blijven over de beurs.

De zwaarste negatieve factor is dat de koersen tussen 2000 en vandaag niet genoeg zijn gedaald om weer ruimte te creeeren voor een mooie bull market. In eerdere recessies op de beurs stortten de koersen in totdat beleggers in wanhoop niets meer met de beurs te maken wilden hebben. Deze keer was de recessie in de Verenigde Staten slechts een rimpel in de economische groei. Dat blijkt ook uit het gering aantal faillissementen: Enron ging failliet door zwendel en het blijft tobben in de luchtvaart, maar voor het overige waren er in Amerika weinig grote faillissementen en massa-ontslagen. De beurs daalde wel in drie achtereenvolgende jaren, maar heel geleidelijk en de traditionele paniek-verkopen in de laatste fase van een bear market bleven uit.

We weten de verklaring: een ruim-geld beleid van de Amerikaanse centrale bank, zodat de rente – zowel lang als kort – duidelijk kunstmatig laag is in verhouding tot de inflatie. Heel bewust heeft voorzitter Greenspan van de Fed zelfs het risico van een hogere inflatie geaccepteerd. Eerst was het excuus dat de geldpolitiek moest compenseren voor de lagere beurs; nu beweert de centrale bank dat er nog genoeg extra capaciteit is in de economie om te blijven stimuleren. Een nieuwe analyse van Prof. Bill Dunkelberg over het Amerikaanse midden- en kleinbedrijf wekt twijfel aan die hypothese van slack in de economie. Volgens Dunkelberg kan de werkloosheid in Amerika al haast niet meer verder dalen en is het onrealistisch om te hopen op een terugkeer van de arbeidsmarkt van vlak vóór de top in 2000. Als hij gelijk heeft, moet in Amerika de rente nu gestaag omhoog en dat is op zich al niet goed voor de beurs. Maar belangrijker is dat de autoriteiten met hun lage-rente beleid de traditionele shake-out hebben voorkomen, en daarmee ook de kans op een mooie spurt omhoog die beleggers weer enthousiast maakt.

Verder zal de beurs het moeten doen zonder de twee ondersteunende krachten van de periode vóór 2000. De inflatie daalde toen gestaag omdat de publieke opinie genoeg had van de hoge en onvoorspelbare prijsstijgingen in de jaren zeventig. Nu is de inflatie laag en kan dus niet nog een keer dalen.

Ook kregen de koersen mooi steun van de liberalisering in de wereldhandel. China en India (samen goed voor een derde deel van de wereldbevolking) gingen open voor internationaal zaken doen, en door de containers werden transportkosten over zee zó laag dat bedrijven makkelijk konden outsourcen. Dat hielp voor de kosten en dus voor de winst. Misschien komt er de komende tien jaar nog meer economische vrijheid in de wereld, maar dan in kleinere landen – met de opening van China en India zijn de grootste stappen naar vrije handel al gezet.

Drie redenen voor bescheiden verwachtingen van de beurs in Amerika en Europa. Geen koersen die in tien jaar nog eens drie of vier keer zo hoog worden. En omdat in veel rijke landen – waaronder Nederland – de huizenmarkt ook al niet goedkoop is geprijsd, komt er de komende tijd geen steun voor de conjunctuur vanuit de vermogensmarkten. Daarom is 2 – 2 ½ procent per jaar een realistische schatting voor de gemiddelde groei in een land als Nederland over de komende vijf tot tien jaar. Het gemiddelde over de lange termijn was ongeveer 2 ½ procent, maar dat lijkt nu een bovengrens. Ten eerste omdat er geen steun komt van de beurs en de huizenmarkt, en bovendien omdat de combinatie van lage economische groei en vergrijzing het moeilijk maakt om ruimte te vinden voor lagere belastingen. Daarmee vervalt nog weer een bron van dynamiek in de economie. Je zou haast zeggen dat de toekomst er saai uitziet – maar dát is een voorspelling die nooit uitkomt.

Advertisements
Categories: Uncategorized