Eduard Bomhoff

Zwakke beurs II

De vette jaren 1982-2000 komen op de beurs in lange tijd niet meer terug. Die sombere voorspelling gaf ik op 28 augustus om drie redenen. Ten eerste: de koersen zijn in de drie negatieve jaren 2000-02 niet genoeg gedaald en dus is de beurs nog steeds duur geprijsd. Bovendien: de overgang naar een lage inflatie en een lage rente was heel positief voor de beurs, maar nu de inflatie laag is kan die niet nóg lager worden. Gunstig voor de beurs is vooral de overgang van hoge naar lage inflatie, en die ligt achter ons. Ten slotte: bedrijven hebben enorm geprofiteerd van de kapitalistische ontwikkeling in China en India. De vrije handel zal nog meer groeien, maar minder spectaculair dan tussen 1989 en 2000.

In het laatste nummer van de Bank Credit Analyst trekt hoofdredakteur Martin Barnes – een van de beste macro analysten in Noord-Amerika – nog een paar conclusies, en die zijn ook al niet vrolijk. Zijn voornaamste voorspelling gaat over de pensioenen, die hij in hoog tempo ziet veranderen van defined benefit (eindloon of middelloon) naar defined premium (eigen spaarpot per werknemer). De combinatie van een langdurig zwakke beurs met een voortdurend stijgende levensverwachting maakt de traditionele pensioenen te duur voor de ondernemingen. In de V.S. betaalt General Motors 6.2 miljard dollar per jaar aan de gepensioneerden, dat komt neer op bijna 2000 dollar per auto. Een jong bedrijf als Toyota heeft een goedkoper pensioenreglement en nog haast geen gepensioneerden, en komt dus uit met nog geen 200 dollar per auto. Hoge kosten van pensioenen verklaren ook een deel van de malaise bij de grote vliegtuigmaatschappijen. Computerbedrijf IBM moet volgens Business Week misschien 6.5 miljard dollar bijstorten in het pensioenfonds. Allemaal hele grote bedragen en dus voorspelt Barnes dat de jongere werknemers hun eigen spaarpot voor de oude dag moeten regelen. De werkgever zal in de toekomst ieder jaar een percentage van het loon in de pot storten, maar niet meer een garantie geven over de opbouw van het pensioen.

In Nederland hebben een paar multinationals al het pensioenreglement veranderd. Meer bedrijven zullen volgen, ook vanwege veranderingen in de regels voor het jaarverslag. Geen enkel bedrijf wil een onbeheersbare verplichting op de balans – en dus is de echte discussie al niet meer “eindloon of middelloon”, maar “collectief of individueel”. De beurs is zwak, maar tegelijkertijd stijgen de eisen aan het pensioenvermogen omdat de levensverwachting ieder jaar met een maand toeneemt. Als we niettemin een collectief pensioen willen redden – en daar zijn heel goede redenen voor – dan zal de formule voor het pensioen radikaal moeten veranderen.

Martin Barnes maakt in zijn sombere analyse van de beurs nog een belangrijke voorspelling: een guur klimaat voor de werkgelegenheid in de financiele sector. We zagen in Nederland al dat de Robeco groep een flink aantal beleggingsfondsen schrapte. Die trend is ook in Amerika zichtbaar. Tussen 1990 en 2000 steeg het aantal beleggingsfondsen van duizend naar bijna vijfduizend. Op de top waren er meer fondsen dan beursgenoteerde aandelen, maar sinds 2001 is het aantal beleggingsfondsen gestaag aan het dalen.

Barnes waarschuwt met name tegen de hedge funds. Bij de aanbieders van fondsen zijn die reuze populair, want de vergoeding voor kosten is genereus en er zijn nauwelijks restricties op de beleggingen. Resultaten van de hedge funds voor de beleggers vallen echter tegen: over de afgelopen tien jaar heeft het gemiddelde hedge fund niet significant beter gepresteerd dan de index. En als de komende tien jaar de beurs gemiddeld niet meer dan zo’n zeven procent per jaar gaat opleveren, komt er van de beloftes van de hedge funds even weinig terecht als bij de “winstverdriedubbelaars”. Wanneer de beurs stijgt met twintig procent per jaar, zoals tussen 1995 en 2000, dán kunnen fondsbeheerders mooi meeliften, maar bij een langdurig zwakke beurs worden de hedge funds een loterij met veel nieten. Beleggers zullen inzien dat de mix van risico en rendement bij de hedge funds veel ongunstiger is dan bij een traditioneel beleggingsfonds, en dus gaan in die hoek ook klappen vallen.

Geen vrolijke voorspellingen, maar ze steunen helaas op cijfers die ook de grootste optimist moeilijk kan wegpoetsen. Over de periode 1995-2000 kwam méér dan de helft van de koersstijging op de beurs van een almaar hogere koerswinstverhouding. Die kw is wel gedaald sinds 2000 maar nog steeds hoger dan het gemiddelde op lange termijn. Koersen kunnen dus de komende jaren moeilijk sneller stijgen dan de winsten, en de winsten houden ongeveer gelijke tred met de macroecomomie. Liever krijg ik ongelijk, maar de financiele logica voorspelt een zwakke beurs.

Eindeloos conflict over staal en beton

De Betuwelijn en de HSL – ze blijven controversieel. Tv-programma’s benaderen Uw columnist tot in het verre Maleisie om oude discussies uit 1993 en 1994 opnieuw in perspectief te plaatsen. De twee spoorlijnen krijgen al die aandacht in de media niet omdat er de hoop is op een sappig corruptie-schandaal, of omdat politici in 2004 er alsnog schade van kunnen ondervinden. Ten minste twee oud-ministers, Netelenbos en De Boer, en misschien een derde, Jorritsma, hebben gefoezeld met cijfers en de Kamer oneerlijk voorgelicht, maar zijn allemaal al weg uit de actieve politiek. De aandacht in de media komt vanwege de diepe emoties bij veel tegenstanders, zeg maar gerust de haat die ze koesteren tegen deze grote projekten. Ook al ontbreekt er nog maar één biels aan de Betuwelijn, dan nog zullen tegenstanders oproepen om de aanleg te staken.

In 1994 en 1995 was ik tijdelijk betrokken bij de economische analyse van Betuwelijn, HSL en uitbreiding van Schiphol met twee extra landingsbanen. Er lagen negatieve adviezen voor alle drie projekten van het Centraal Planbureau (CPB), en de VVD aarzelde. Partijleider Bolkestein zei: “als de Betuwelijn zo’n goed idee is, waarom kan de private sector die dan niet financieren?” Dat argument konden economen in ieder geval weerleggen. De Nieuwe Waterweg was in 1872 ook een goed idee, maar de overheid moest er voor betalen. Hamburg en Antwerpen concurreerden toen ook al met Rotterdam, maar hadden een natuurlijke verbinding met de zee. Rotterdam kon daarom geen hogere havengelden in rekening brengen, want dan zou de scheepvaart vertrekken naar Duitsland of Belgie. De voordelen van de Nieuwe Waterweg lagen in de economische groei van de regio Rotterdam – en het hele Nederlandse achterland. Ook al zou de overheid nooit de kosten van aanleg kunnen doorbelasten aan de gebruikers, zelfs dan zouden de baten voor de hele economie (extra banen, meer belastinginkomsten) de aanleg kunnen rechtvaardigen.

Het CPB hanteert (nog steeds) een rekenmodel waarin een vaarweg alleen telt vanwege de havengelden en een spoorbaan uitsluitend vanwege de kaartverkoop. Het rekenmodel heeft de ingebouwde beperking dat een eventuele push voor de nationale economie bij voorbaat is uitgesloten. Ik had in 1995 een debat hierover met direkteur Don van het CPB en vroeg hem naar de mogelijke baten in de 19e eeuw van de Nieuwe Waterweg. Don was trouw aan zijn eigen rekenmodel en ontkende dat die ooit leidde tot meer banen, hoewel de snelle uitbreiding van Rotterdam na de opening van de Nieuwe Waterweg het zichtbare bewijs is van het tegendeel.

In de internationale literatuur is de visie van het CPB uniek – beter gezegd: onbekend, want Don en zijn medewerkers slagen er al vele jaren niet meer in om met hun visie op infrastructuur door te dringen in internationale vaktijdschriften. Niet alle infrastructuur is nuttig, maar de Nieuwe Waterweg, Schiphol en de TGV in Frankrijk hebben wel degelijk grote voordelen voor de nationale economie. Ik heb in 1995 geschreven dat de CPB-aanpak is gebaseerd op een ondeugdelijk a-priori en een ongeschikt rekenmodel. Pikant detail: de prognoses van het CPB voor het vervoer van containers met de Betuwelijn waren gebaseerd op Duitse cijfers van vóór de Duitse hereniging en sloegen dus ook al nergens op.

Het echte probleem met de analyse vooraf van de Betuwelijn is altijd geweest dat er niet genoeg vergelijkbare projekten zijn in andere landen. Over de HSL kunnnen we veel leren in Frankrijk, bij voorbeeld dat huizenprijzen sterk stijgen in de wijde omgeving van halteplaatsen en dat Departmenten daarom vechten om een HSL-station. De Betuwelijn is unieker, en bovendien behept met de politieke onzekerheid dat de Bundesbahn misschien toch Hamburg wil bevoordelen in de tarifiering. Het blijft daarom een onzeker projekt, maar leek in 1994 het risico van 3 miljard Euro waard, omdat in die tijd Rotterdam in gevaarlijk tempo marktaandeel verloor aan Hamburg, Antwerpen en Le Havre. Ik heb de Betuwelijn altijd vooral gezien als een verzekering tegen verdere afkalving van de positie van Rotterdam en dan is een verzekeringspremie van 3 miljard niet excessief. Daarbij komt nog het vaak verwaarloosde aspect van de veiligheid. Zonder Betuwelijn moeten al die containers per trein óf door de centra van Gouda, Utrecht en Arnhem, óf door de binnnensteden van Dordrecht, Breda, Tilburg en Eindhoven. Alle zorgen over de chemische treinen vanuit Delfzijl gelden ook voor de containers van de Betuwelijn.

De Betuwelijn is al bijna klaar, en dan worden deze discussies van tien jaar geleden achterhaald door feitelijke cijfers over het aantal containers dat zonder overlast per trein naar Duitsland reist. Maar de blinde vlekken bij het CPB blijven belangrijk. Gelukkig luisterde het kabinet niet naar het CPB in 1994 over Betuwelijn, HSL en Schiphol, maar het Planbureau blijft invloedrijk rekenen met foute rekenmodellen voor de Nederlandse economie. Meer daarover een volgende keer.